前言
过去3年罗马球队士气高涨，冲击前四无往不利，我们在跨境电商物流和快递的研究中发现，仓储作为物流环节中的一个节点，其深入物流环节的程度已经超出罗马球队士气高涨，冲击前四无往不利了过去的认知。而研究物流地产的原因在于：
■仓储、物流不分家：物流地产的具体形态大多为各类物流园，而物流园的主要物流资产可能就是仓库罗马球队士气高涨，冲击前四无往不利；对于仓储作为主要资产的公司，大家是否还记得早期的叫法是“某某仓储公司”，而当下中我们听到的更多是“某某储运”、“某某仓储物流”甚至是更加高大上的“某某仓储供应链管理公司”，更加突出仓储和前后端物流一体化，未来纯粹的仓储公司将逐步消失，仓储和上下游的集约、协同经营必然是趋势，这是我们关注物流地产的原因之一。
■ “仓储是速度为零的物流，节点布局非常关键，但它可以不赚钱”这是一位行业资深人士的原话，逻辑在于：
1）堆存商品的仓库貌似成本很低，但在当下经济环境下，过高的仓储成本和库存很容易吃掉生产贸易商的利润，你应该把它看成“速度为零”的物流，要不断的进行优化；
2）在消费品物流逐渐代替工业品物流成为新的拉动因子之际，对于当下仓储企业而言，其客户对整体物流环节的时效、成本更加关注，因此仓储环节需要为整体服务。
因此本系列将从中国物流地产行业的价值链角度进行剖析，并根据行业的主要参与者，分别按照外企、国有和民营的线索梳理行业及其模式，以期对物流地产全行业有一个全面、完整的描述。
报告正文
1. 自上而下看待物流地产
1.1. 物流地产：草根升级，需求缺口
■ 现代物流设施：传统仓库软硬件升级
现代物流地产属于工业地产的范畴，指投资商投资开发的物流设施。其范畴包括物流园区、物流仓库、配送中心、分拨中心等物流业务的不动产载体。而对于现代物流设施而言，不再等同于传统的“农民仓”—仅是为货品提供场地与遮蔽，使之不至于幕天席地而已，物流地产行业所经营的现代物流设施在建造标准、后期运营等远高于传统仓储设施。
图1：传统物流设施建设无标准脏乱差
数据来源：国土资源部、安信证券研究中心
图2：现代物流设施在硬件指标上大幅提升
数据来源：世邦魏理仕、安信证券研究中心
表1：现代物流设施与传统物流设施建造标准上的区别
资料来源：戴德梁行、安信证券研究中心
■ 硬件要求基于下游需求
如果说传统的非现代物流仓储设施标准极低的原因是因为下游需求的“劣币驱逐良币”，那么对于现代物流而言，其建造标准则是为了满足下游客户的需求。网络零售、零售消费品及高端制造业是拉动现代物流地产发展的三驾马车。以普洛斯最新财年年报为例，其前五大客户均属于第三方物流与电商行业，存储的主要货种包括快消品、汽车零部件、医疗器械等。
现代物流地产的三种下游需求实则代表了近年中国社会消费升级与制造业转型趋势，从产业链来看，现代物流地产的存储货物更多集中于生产环节面向消费环节的最末一环，储存的是“产成品”，产品附加值高、需要快速流通以节省成本并提高配送效率，因而对仓储环境、货物完好率、信息管理水平的要求高标准严要求；传统仓储设施更多存储生产前端的原材料与半成品，对硬件设施要求较低。
图3：普洛斯存储商品货种结构
数据来源：普洛斯15年报、安信证券研究中心
表2：普洛斯前五大客户
数据来源：普洛斯16年报、安信证券研究中心
但现实中的现代物流设施供需结构却短期呈现失衡。中国当下的现代物流设施建设速度落后于需求，根据戴德梁行统计数据与预测，2015年，中国现代物流设施行业的需求/供给比为44.9%，供给缺口达到2390万平方米。但就戴德梁行的预测而言，不论是供给亦或是需求仅有个位数的增长：需求2016E-2019E的CAGR为6.3%，供给则为5.3%，因此一旦供给端出现较大扩容，当前的供小于求亦存在被逆转的可能。
图4：中美日网络零售渗透率
数据来源：国家统计局、美国商务部、日本经济产业省、安信证券研究中心
图5：2010-2019E现代物流设施供给情况及预测
数据来源：戴德梁行安信证券研究中心
1.2. 从价值链看物流地产：核心三要素为“地、人、钱”
实际开发过程中，不同于商住类开发项目，物流地产在拿地和实现盈利的环节有其自身特征，可概括为：拿地难度大、网络化布局、开发模式灵活、后端参与管理、产业链条长及金融属性较强。物流地产价值增长的核心环节在于其拿地、开发运营和资金周转上，其对应的生产要素则为“土地、人（管理）、钱（资金流）”。
图6：物流地产开发核心流程
资料来源：安信证券研究中心
1.2.1. 拿地：物流地产发展基础，掣肘在于工业用地供给有限
■ 一线城市供给不足，周边二三线享受溢出效应
建设物流地产的地皮性质需为工矿仓储用地，即平常所说的工业用地，而工业用地具体又细分为工业用地、采矿用地、仓储用地三个子分类。根据国土资源部信息，截止1Q2016，全国工业用地、居住用地与商业用地均价分别为766元/平方米、5554元/平方米与6767元/平方米，工业用地地价远低于其他类型地块，而一线城市政府出于城市规划、财税征收、就业解决等考量，近年来出让的工业土地连年萎缩。
另一个现实问题是：在工业用地本身供给下降的背景之下，仓储用地占工业用地比重极小，部分地方政府划定了“投资强度1000万/亩，税收贡献100万/亩，容积率为1”的硬性指标，加剧了仓储用地的成交难度。以上海为例，世邦魏理仕统计2011－2013年的三年间，上海物流仓储用地出让面积仅占工业用地出让面积的3%左右。这导致的现实问题是不少企业打着擦边球，拿的是工业厂房用地却用于仓储开发。
图7：2011-2015全国各类型用地出让面积（万公顷）
数据来源：国土资源部、安信证券研究中心
图8：一线城市成交工业土地面积（百万平方米）
数据来源：世邦魏理仕安信证券研究中心
一线城市在物流用地供给上的短缺直接导致了对周边卫星城的溢出效应。二线城市在土地供给、土地价格和用工成本都较一线城市享有优势，而出租价格却未必落后太多，因此“立足二线，服务一线”成为很多物流地产开发商的拿地策略，相应衍生出了长三角的苏州、昆山，珠三角的佛山、肇庆，京津冀的廊坊等卫星城。物流地产商在选址时需考虑二线城市在地价下降和客户物流费用上升之间的平衡。
图9：我国正在形成的物流地产体系
数据来源：前瞻研究院、安信证券研究中心
表3：全国各区域主要城市现代物流地产出租单价水平
数据来源：中国物流资产（1589.HK）招股说明书、安信证券研究中心
■ 全国各区域主要城市现代物流地产出租单价水平
由于过去15年国内土地价格的水涨船高，国家从鼓励实体经济、杜绝投机商囤地、炒地的角度出发，对工业用地的出让、价格以及建设标准已有较为规范的规定：工业用地的出让过程中必须采用招拍挂方式，且企业在获得地块之后一年内必须破土动工，否则闲置土地满一年未动工开发需征收闲置费，满两年未动工开发的可无偿收回使用权。另外，部分一线城市（北京、深圳）现已出台工业用地出让弹性年限的试点制度，将工业用地使用年限缩短或实行租让结合等方式出让土地，这对于签长约、资产重的物流地产开发商而言，在固定资产折旧、到期资产评估、客户延续性方面都会产生一定负面影响。
表4：工业用地相关重要政策年表
数据来源：公开资料安信证券研究中心
表5：工业用地弹性出让相关政策
数据来源：公开资料、安信证券研究中心
1.2.2. 建设与运营：定制产品流行，深入物流链条提升管理要求
物流地产商的收入来源包括：租金（最为基础）、管理服务费（如果深入物流链条）、税收优惠、土地增值等。一般来说现代物流地产的客户多为物流、商贸、大型电商和高附加值制造类企业，储存产品类型涵盖食品饮料、医药、化工产品、汽车等形形色色，不同类型产品对仓储设施具有不同要求，因此物流地产领域内的定制化建设较商住领域更为流行。一旦地产商与租方敲定合作关系，二者签订长约，且有的物流地产商本身也具备第三方物流商的能力，双方在物流链条上的合作将会极为深入。因此物流地产开发商往往身兼开发商与运营商两种角色，运营阶段为客户提供例如设备的融资租赁、信息采集甚至物流等多样服务，此时需要开发商具备丰富的物流行业经验与科学的管理手段。
相比商住地产而言，物流地产回报周期较长，但胜在业绩稳定、现金流充沛、受宏观地产调控政策影响较轻，且同样可以享受土地增值带来的溢价。
1.2.3. 金融杠杆：不只是地产和物流
单纯的收取租金模式下，回报周期可能长达10-20年，因此物流地产商往往会通过活用资金的方式加快资金流转速度，其中最长使用的工具为私募基金。另外，部分物流地产商同时为下游客户提供物流设备融资租赁服务。
■ 私募基金
我们发现几乎每一个大型的外资物流地产商都能够娴熟运用私募地产基金以提升杠杆、加快资金流速，其典型模式为：成立基金并引入外部投资者，收购运营成熟后的自身物流地产项目以增加杠杆。以其中最为典型的普洛斯地产基金为例，物流地产企业身兼地产建设商、管理商、基金股东三重身份，大部分外资企业模式与之雷同，区别多在杠杆倍数、基金规模等。而参与基金的投资者多为养老金、保险资金等风险偏好较低、追求稳定回报的资金。
具体来说，设立了物流地产私募基金的物流企业，其物流地产开发模式将会遵循以下三个主要步骤：
1）开发部门负责项目开发：物业开发部门以为客户定制开发或标准化开发模式完成项目建设，同时进行初步招租，此时出租率可能已经较高；
2）达到稳定运营后移交运营部门：项目完工后，物业开发部门将项目移交给运营部门管理，运营部门通过进一步的招租和服务完善，使项目达到稳定运营状态；
3）成熟产业置入基金：基金管理部门负责将达到稳定运营状态的成熟物业置入旗下物流地产基金。仍然以普洛斯为例，普洛斯每年可提取固定比例的管理费用，并在业绩达到目标收益门槛后，又获取20%左右的超额收益提成，同时向负责物业管理的运营部门支付服务费。
图10：物流地产基金典型运作模式（以普洛斯为案例）
数据来源：GLP年报安信证券研究中心
这种基金模式的特点在于：
1）基金加杠杆：对于物流地产商而言，通常持有基金中部分股权（比如20%-30%），以实现几倍杠杆，对于风险偏好度较高的开发商而言，有可能再通过负债率撬动两倍的债务杠杆，将总的资本杠杆率进一步放大；
2）缩短投资回报期，实现资金快速回笼：正是因为物流地产商在基金中并不控股，因此资产置入基金相当于完成一次销售，物流地产部门提前兑现了开发收入和开发利润，并回笼大量资金可用于新项目的投资。在传统物业自持模式下，开发部门只能通过租金的逐步提升来收回投资，投资回收期通常都在10年以上；但在基金模式下，开发部门90%以上的资产置入基金，从而提前兑现了物业销售收入和开发利润，投资回收期相应缩短到2-3年。
■融资租赁
物流地产商的融资租赁服务为客户提供仓储设施+物流设备/车辆+资金的一体化综合解决方案，增强了客户的粘性和凝聚力，推动了物流地产商在综合服务领域的延展和升级。目前走在该领域前列的地产商为普洛斯。
1.2.4. 总结：行业的三项核心竞争力
我们在上文中梳理了物流地产行业的价值链条：
1）拿地能力：拿地能力包括两方面，一是选址，即能不能拿到距离交通枢纽、发货端（工业制造业聚集地）或是收货端（消费品聚集地等）附近的地块，地块在配套基础设施、供水供电、土地外形等方面也需要标；另一方面是要有合适的拿地成本以保证未来的收益率、适当的地方政策政策保证稳定经营；
2）运营管理团队：现代物流地产设施服务的客户，典型的如第三方物流、电商等企业，在配送速度、仓储效率、货物保管完好度方面要求较高，更重要的是，仓储是这些类型企业压缩成本的重要环节，故而对降本和增效需求强烈。由于物流地产商通常与客户深度合作，同时作为仓库的出租方和运营方，因此物流地产运营团队的能力就显得至关重要，我们再次以行业标杆普洛斯为例，其年报显示普洛斯能为客户节约20%的物流成本。
3）融资成本与杠杆使用：物流地产是重资产行业，初始阶段的拿地与建设都将产生大规模的资本开支，需要尽可能低的融资成本与杠杆加持用于提升收益率，并加速资金流转速度。
1.3. 国内格局：一超多强外资领先，内资民企迎头赶上
从地产商性质划分，国内的物流地产行业参与者可以分为专业物流地产开发商、综合地产开发商以及行业外来者（主要是电商和物流企业）三类，而从资金性质上看，又可以外资、国资、民资三类口径划分。另外，在商住地产繁荣顶点已过之际，物流地产子行业亦迎来许多新型参与者，其一为原先的巨型综合地产开发商如万科，其二为由金融领域向不动产行业的平安不动产。我们国内物流地产的主要参与者以矩阵形式呈现如下。
图11：物流地产行业参与者矩阵
数据来源：安信证券研究中心
从市场份额上看，由于专业的物流地产概念实为西学东渐，最早开辟中国物流地产市场的外资企业，故而外资迄今依旧牢牢把持市场份额前两名的地位（普洛斯中国、嘉民），截止4Q2015行业CR3水平达到75（普洛斯占比超过55%）。但纵向对比4Q2013与4Q2015数据，我们发现：
1）CR3提升：国内物流地产行业CR3由72.3增至75，行业前三集中度提升，这是由普洛斯份额缩小、嘉民宝湾扩大而导致的；
2）内资企业话语权提升：2013年底国内民企代表宇培与易商的份额排名分列6、8名，市占率共计8.7%，截止2015年底，宇培和易商排名分别位列4、6名，市占率合计11%。而在2013年底榜上无名的平安不动产，则凭借近两年的急速扩张迅速跻身前列，占据统计结果1%的市场份额。
图12：4Q2013和4Q2015中国物流地产行业份额
数据来源：戴德梁行、安信证券研究中心
2.外资：多以合资方式拿地，基金杠杆灵活运用
海外物流地产企业是中国物流地产业的最大玩家，除了善于采用合资入股等方式拿地之外，他们共有的特点是赋予了地产开发以金融属性，大部分的海外开发商都会以私募地产基金方式加快资金周转。海外物流地产企业是中国物流地产业的最大玩家，除了善于采用合资入股等方式拿地之外，他们共有的特点是赋予了地产开发以金融属性，大部分的海外开发商都会以私募地产基金方式加快资金周转。
2.1. 普洛斯：物流地产加金融，跨界玩家成行业老大
2.1.1. 脱胎于美国ProLogis，断臂求生落地中国
物流地产大亨普洛斯可能会有两个指向：一是美国ProLogis，现已与AMB安博置业合并，其实说的是安博；二是收购了美国ProLogis中国、日本区业务，并发展出巴西业务的GLP，在中日两国沿用了普洛斯名称和所有资源，而GLP才是我们谈论的、在中国落地生根的物流地产大亨“普洛斯”。为明确二者分别，我们梳理了ProLogis从建立到拆分的时间线：
图13：普洛斯发展历程
数据来源：公开资料安信证券研究中心
2.1.2. 卡位早加引中资，奠定物流地产王者基础
官网信息显示，截止2015年9月30日，普洛斯业务遍及中国36个城市，拥有2340万平方米物流基础设施（自有与管理）。这只是个绝对数字。横向比较来看，普洛斯目前市占率超过55%，远远甩出第二名几个身位。同时普洛斯在全国布局也较为完善，已连成有效网络。
普洛斯的土地资源不仅在于“多”，亦在于“精”，其年报中明确指出，GLP的核心竞争力之一便是他们的物流地产大多位于靠近城市中心与交通枢纽的绝佳位置，普洛斯最具代表性的物流园区可分为毗邻或位于海港、空港、工业园三类：
1) 海港物流园：上海洋山深水港、深圳盐田港、青岛前湾港、广州南沙港；
2) 空港物流园：北京首都机场、广州白云机场、南京禄口机场、青岛流亭国际机场；
3）加工基地：苏州工业园、天津经济开发区、杭州经济开发区。
图14：普洛斯中国网络分布
数据来源：普洛斯公司公告安信证券研究中心
普洛斯拿地的原因可总结为来得早、合资拿地以及中资直接参股公司这三个原因。
1）来得早：普洛斯早在03年进入中国，抓住了消费升级、网购爆发的那几年黄金机遇期；
2）通过合资、入股拿地：一级市场拿不到地，大可转战二级市场，外资独资拿不到地，大可成立合资公司——这便是当时普洛斯的思路。通过与已有土地资源的中国公司合资是在当时获取土地的捷径：2004年4月，普洛斯于上海桃浦成立合资公司，收购乐购的配送设施和上海西北物流园区物流设施的独家开发权；几乎与此同时，普洛斯和苏州工业园的苏州物流中心签署合资经营协议，开发苏州物流园区，普洛斯以现金入股，苏州物流中心以仓库和土地入股；与此同时，普洛斯亦直接参股国内数家仓储物流企业，尤其2015年以战略投资者身份参股央企中储股份，持股15.45%成为其第二大股东。
表6：普洛斯以合资、入股、战略合作等多种方式参与国内公司
数据来源：公司官网安信证券研究中心
3）直接引入国资血液：普洛斯有18.4%的股东来自亚洲，其中2010年普洛斯于新加坡上市时，总部股东包括基石投资者如中国国家社保基金（1亿股，占比2.2%）、中投公司、阿里巴巴、香港周大福、香港南丰等；而普洛斯中国分部在经过2014年2月获得中国人寿、中银集团和厚朴基金的投资之后，其三分之一股权已由中资持有。
图15：GLP股权结构
数据来源：普洛斯年报安信证券研究中心
表7：4Q2015中国物流地产行业份额
数据来源：戴德梁行、安信证券研究中心
2.1.3. 设施高端现代，客户附加值高
作为现代物流仓库的领军者，普洛斯主要客户也大多集中于零售业（快消、电商、快餐连锁）、第三方物流及制造业（汽车零部件、机械、医药与医疗器械）。普洛斯可以为客户提供定制化或标准化的物流设施。
图16：GLP临港物流与主要客户
数据来源：公开资料、普洛斯年报、安信证券研究中心
2.1.4. 地产基金高手，资金迅速回流
普洛斯有三个主要部门：开发-development，运营-operation，基金-fund management。其中前两个部门一般的地产商都有，是地产开发商安身立命之本，而最后一个基金管理部门，则是普洛斯实现快速资金流转和迅速扩张的秘诀。我们在上文已经以普洛斯为典型阐述了物流地产基金的主要运作模式，以及其对物流地产商资金快速回笼、缩短投资回报期的作用，此处不再赘述。公司目前在中国的基金有两只，分别为30亿美元与70亿美元（目标），杠杆水平较其全球平均水平略低。
表8：普洛斯中国区基金
数据来源：公司官网、安信证券研究中心
2.2. 嘉民：以高级定制为特色，以物流基金加杠杆
2.2.1. 始于南半球的综合类型开发商
嘉民集团（Goodman Group）是澳大利亚最大的工业房地产投资信托公司之一，也是全球最大的工业地产基金管理人之一，在全球持有、开发和管理工业地产和商业物业，投资的领域包括商务办公园区、工业园、仓储和配送中心。嘉民还提供一系列的地产基金，给予投资者渠道投资于专业服务和物业资产。
图17：嘉民中国重要事件时间轴
数据来源：公司官网安信证券研究中心
2.2.2. 项目选址精益求精
截至2015年末，嘉民集团在大中华区（中国内地及香港）一共拥有41项物业项目（包括工业地产、仓储设施和物流中心），管理物业面积达到369万平方米，在建项目达到了72.99万平方米。其中，在中国大陆的开发中项目面积约为68.8万平方米。
图18：嘉民大中华区业务概况
数据来源：嘉民公司公告、安信证券研究中心
物流地产项目优质、精益求精。公司持续关注土地供不应求及需求最旺盛的主要地区，辐射珠江三角洲、长江三角洲、京津冀地区等经济发展重镇；并选址于主要的基础设施（如主干道, 港口, 机场, 分销中心等）附近，为客户提供了便捷有效的配送运输网络。最具代表性的物流项目可分为毗邻或位于交通枢纽、工业园区两类：
1) 交通枢纽：上海虹桥交通枢纽、青岛流亭国际机场、重庆江北国际机场、成都新津铁路中心。
2）工业园区：苏州吴江经济开发区、无锡锡山经济开发区、沈阳经济开发区、武汉经济开发区、西安经济开发区、惠阳经济开发区。
2.2.3. 高级定制模式为主
与中国市场大多以标准仓库为主的状况不同，嘉民一直以定制高端仓库为自己的经营策略，其拥有的仓库中也主要是高端仓储。已完工的仓库，70%-80%是定制的，在建的项目中约70%也是定制的。
海外商业环境较为稳定，客户两三年前就会告知嘉民之后需要的仓库规模，所以公司一直采用的是“有客户就定制，没有客户就不开发”的模式；进入中国后，由于土地指标需要申请，嘉民需要先买地再与客户谈定制意向，如果达成协议便可以定制仓库，否则就开发公司自己的标准仓库。
图19：嘉民为华晨宝马定制的河北配送中心
数据来源：安信证券研究中心
图20： 嘉民在中国定制仓库模式
数据来源：安信证券研究中心
嘉民在2005年以高级定制模式打入中国市场，当时是为金鹰国际在上海康桥定制5.6万平方米的华东区分配中心。在此之后，公司也依靠这个独特的模式获得很多承租商的青睐，目前在大中华区共有283家客户。
表9：嘉民主要承租商
数据来源：公开信息嘉民中国官网 安信证券研究中心
2.2.4. 引入物流基金，杠杆比例偏高
嘉民中国物流基金（GCLP）在2009年创建之后，获得了嘉民以及加拿大养老金计划投资委员会(CPPIB)的定期增资从而不断扩张。2015年嘉民及CPPIB各注资2.5和10亿美元，使得合资公司总股本升至32.5亿美元，双方各占20%和80%的股份。该比例之下，嘉民的基金杠杆水平较普洛斯更高。
图21： 嘉民中国物流基金股本
数据来源：嘉民公司官网、安信证券研究中心
嘉民中国物流基金在中国专注于投资中国内地的物流地产。它在一二线城市买入仓库，管理、出租以获得租金和物业升值作为回报。截至2015年9第三季度，该公司共拥有24个成熟项目，13个开发项目，2个定制项目，出租率达到96%。
与大多数私募基金不同，GCIP并未规定期限，但每隔五年审议一次决定基金是否继续运行下一个五年，嘉民和CPPIB一直保持着20:杏彩体育80的股权比例。2015年，嘉民中国物流基金将向嘉民集团收购九个项目（包括土地），最终完工价值超过6.5亿美元。
2.3. 安博：选址交通成熟地块，三大亮点夺人眼球
安博是全球最大的工业物流设施提供商和运营商，在中国多个战略区域拥有并管理现代物流仓储设施，为制造商、零售商、电子商务企业和第三方物流公司提供现代物流仓储解决方案。安博在中国的业务量占到其全球的40%左右。
1)2005初入中国，华东业务为基石：在上海成立中国区总部，并通过九亭推出的首个中国物流仓库场地项目进驻华东市场，时至今日，华东仍旧是安博中国布局最密集的地区；
2) 业务拓展至华南华北：2008. 建设安博北京首都机场物流中心一期，进军华北市场；进驻广州开发区进入华南市场；
3）总部与安博合并，中国网络伸往华西：2011. 安博成都空港物流中心开工，标志安博进入华西市场；美国普洛斯（Prologics）宣布与AMB安博置业合并。
图22：安博中国四大片区划分
数据来源：安博官网、安信证券研究中心
2.3.1. 资源配置青睐交通成熟板块
截至2015年末，在4个核心城市设立分公司，并在17个城市运营物流园，全国物业面积达2.5百万平方米，主要集中在长江三角洲、环渤海经济开发区、珠江三角洲以及成渝经济开发区。
物流地产项目致力于交通成熟地块。一直以来，安博都致力于投资位于交通成熟地段的物业，开发临近空港、海港、高速公路及人口密集的中心城市等内陆交通枢纽的物流仓储设施。目前，安博的物业都坐落于地产业、物流业和基础设施最为发达的市场内。虽然从物业面积来看，安博并不是中国最大的物流商，但是它专注在选址及仓库占有率的方面做到最好。
1) 高速公路：G50、G92、G15、G312、G5、G76、S4、312国道、京沪高速、沪杭甬高速、沈阳绕城高速、从莞高速。
2) 海港：宁波港、大连港
3) 空港：北京首都机场、成都双流机场、重庆江北国际机场
4)铁路：苏州新区高铁站、重庆轻轨3号线延伸线
5)工业园区：宁波经济开发区、苏州经济开发区、天津京滨工业园区、广州开发区、沈阳浑南新区电子商务物流产业园、昆山出口加工区
2.3.2. 深入物流链条，坚持自有管理
安博从合理选址，到建设与物业管理，为客户全方位定制个性化物流设施，并规划专业物流园区，值得一提的是，安博一直坚持自由物业管理，即所有的物业由安博自己管理，没有外包给第三方公司,并坚持依照行业最高标准管理和维护安博的物流设施。同时安博坚持与世界同步的高标准，满足可持续发展的要求。安博在全球68%的物业环保设计，积极承担社会责任。安博的诸多亮点也吸引了很多客户。目前安博的客户多达5200家，包括括制造商、零售商、电子商务企业、运输公司、第三方物流提供商等。
图23：安博主要客户
数据来源：公司官网、安信证券研究中心
2.4. 盖世理：三次易主致使发展波折，环保品牌
2.4.1. 股权曲折，多次易主
盖世理是全球领先的可持续性仓库开发商，业务遍布欧洲、中国、北美、中东等地，在为零售、快速消费品及相关行业客户提供度身定制仓储解决方案方面有专业地位。盖世理自成立以来经历过沃尔玛、迪拜世界与Brookfield三个股东，过快的股东变迁或许是公司在中国业务规模相对普洛斯、嘉民等品牌落后的原因。
图24：盖世理的发展过程中曾三次易主
数据来源：盖世理公司报告、安信证券研究中心
2.4.2. 合资解决拿地难
作为外资公司，盖世理在中国开发物流地产项目走的是“强强联合”的路线。公司会选择和国内零售业、制造业或者是商业住宅房地产商合作，他们拥有较好的土地资源，而盖世理可以用自己在工业地产空间开发等方面的丰富经验与他们互补；除此之外，盖世理还会和政府部门合作。比如说，公司就与武汉市政府签署了战略合作协议，与市政府一起在第二机场合作开发建设世界领先的武汉国际空港生态物流园区。
图25：盖世理物流项目全国分布
数据来源：盖世理公司报告、安信证券研究中心
2.4.3. 量身定做交方案，建设主打环保牌
盖世理物流地产项目的独特之处体现在两点：度身定制的“交钥匙”方案以及可持续性的环保仓库。正是这两个特点让其在中国的市场虽然“小”但是“精”，赢得了沃尔玛、家乐福、亚马逊、雀巢等公司的青睐。
■量身定做的“交钥匙”方案
盖世理在全球70%的项目都是按照客户的需求去建造仓库的，只要客户告知时间地点要求，公司有能力为其提供有关定制项目一系列服务（包括地块选址、方案设计及审批、工程建设、竣工交付等），最后按期保质保量地交付一个有国际标准的“交钥匙”定制方案。而进入中国后，盖世理也因地制宜，在定制仓库之外，也采用先建库的方式建造标准化仓库满足客户需求。
■可持续性的环保仓库
可持续发展的环保型仓库可谓是盖世理的一把“利器”。自从公司在2002年首次提出了可持续性设计理念，盖世理一直在可持续性和可循环使用技术方面有巨大投资，确保能在开发中采用最佳的绿色环保技术，成为知名的全球化可持续发展物流设施的供应商。而在把环保概念落到中国市场时，不同于定制仓库完全按照客户要求去开发，盖世理在标准仓库的建造上采用一些高经济效益的环保措施，这样可以帮客户省下成本又推广环保理念。以盖世理2007年为沃尔玛开发的天津配送中心为例，环保仓库的设计可以在保护环境的同时减少运营及管理成本。
图26：盖世理环保设施
数据来源：盖世理公司报告、安信证券研究中心
图27：盖世理天津配送中心环保仓库设计
数据来源：安信证券研究中心
2.5. 丰树：淡马锡工业地产平台，旧地产改造能力出众
丰树（Mapletree）是新加坡巨头淡马锡旗下的一个全资工业地产平台，也是亚洲最大的物流仓储设施开发商和物流服务提供商之一，中国则是丰树最大的海外市场之一。截至2015年3月31日, 中国地区（包括香港）占丰树自有及托管资产总额的37.2%，约106亿新元（约490亿人民币），其中中国大陆地区经营管理资产达到43.40亿新元。而它在中国的发展由物流地产起家，而后经过不断多元化与拓展，目前运营房地产项目涉及物流、工业、办公楼、零售及综合用途等等。
1）2000. 在新加坡政联企业的资产需要积极整合的大环境下，丰树从新加坡港务局的房产部门分离开来并接收了其房地产业务。当时大部分的资产为旧项目和未开发的土地。
2）2004.丰树开始转变商业模式，采用管理服务费和私募股权为主的资产管理模式。公司的成长开始加速。
3）2005.通过丰树物流信托以1.2亿元人民币收购浦东空港欧罗物流园项目，首次进入中国市场。
4）2007. 买下西安原属海星连锁超级市场有限公司的一座物流配送中心，打开了进军西部地区的大门。
图28：丰树2014-2015财年经营管理资产按区域分布
数据来源：丰树公司报告、安信证券研究中心
2.5.1. 改造与开发并行，盘活土地资源
丰树在中国的版图扩张，从西安、佛山等二三线城市入手，如今已经将业务拓展到上海、北京、广州、佛山、天津、无锡、长沙、济南、南通、重庆、西安、杭州、宁波、郑州及香港等地，从丰树目前披露的项目来看，其侧重点仍在于华东地区，尤其是上海。
图29：丰树中国物流投资物业
数据来源：丰树公司报告、安信证券研究中心
有别于其他地产商专注开发新项目的模式，丰树对老旧物业的改造能力非常突出。丰树目前在新加坡的两大标志项目——怡丰城和位于亚拉山大区的丰树商业城，都是有之前的旧项目改造而成的。而其2005年进军中国的第一个物流项目，也是通过收购浦东空港欧罗物流园完成的。
而对于难以改造、或改造成本国改的项目，丰树作为外资身份采用了最常见的合资方式，联手本地企业，依靠其与政府的良好关系化解拿地问题，买地建造新项目。比如丰树在武汉夏江区郑店镇建设的工业物流产业园区是丰树与本地公司合作成立的的丰锦仓储（武汉）有限公司来进行开发运营的；而其在天津东疆保税港开发的物流园也是和天津港（集团）有限公司合作的产物。
2.5.2. 房地产+资本管理，三位一体的“丰树模式”
丰树同大部分海外物流地产商一样，在物流地产基金的杠杆使用上十分娴熟。丰树的经营管理资产价值高达284新元，其中，由四只新加坡上市的房地产投资信托和六只房地产私募基金所管理的经营管理资产达205亿新元。
图30：丰树模式
数据来源：丰树公司报告、安信证券研究中心
图31: 2010/11-2014/15丰树管理资产规模
数据来源：丰树公司报告、安信证券研究中心
目前丰树自有和托管资产总额已超过270亿新元，与2003年的23亿新元相比，增长了10倍以上。而丰树在中国地区的房地产投资信托基金主要有以下三个：
表10：丰树中国主要基金
数据来源：丰树公司报告、安信证券研究中心
2.6. 腾飞：自上而下的政府模式运作，依托基金实现资本滚动
腾飞（Ascendas）是新加坡最大的工业房地产开发商裕廊集团的全资子公司，主业为商务房地产开发和相关服务，业务遍及新加坡、中国、印度、马来西亚、韩国和越南等10个国家26个城市，拥有超过2,400家国际客户。而中国也是其最大的海外市场，截至2015财年，腾飞在中国已经陆续进入大连、吴江、广州、北京、上海等城市，管理的资产达到25.4亿新加坡元（占比为15%），总建筑面积为120万平方米，正在开发的项目面积约为100万平方米。从其母公司裕廊集团开始进入中国市场开始算起，腾飞在中国的发展实际上起步很早。
图32：腾飞的发展过程
数据来源：盖世理公司报告、安信证券研究中心
2.6.1. 与政府关系良好，布局中心城市
土地资源方面，腾飞依靠和政府的良好合作，主要布局中心城市，这与腾飞的“成为企业在亚洲的可靠商务空间方案伙伴，为他们提供单一或多个市场的上午空”目标保持一致。
■中心城市布局。腾飞在中国的房地产项目主要选择在中心城市进行战略布局。在华北，腾飞布局在北京、天津和大连，用以辐射京津冀和环渤海地区；在华东，以苏杭、上海辐射长三角地区；而在中西部和南部，经济重镇西安和广州成为了腾飞的选择。这样的战略布局有利于腾飞和国际跨国公司合作，也可以利用优势区位条件吸引更多优质客户。
图33：腾飞在中国的战略布局示意图
数据来源：腾飞公司报告、安信证券研究中心
■ 与政府部门合作良好。腾飞集团本身就有一定的政府背景，其母公司裕廊集团隶属于新加坡贸易与工业部。裕廊集团通过自上而下的政府主导模式进行运作，又结合了市场化的运作形成了强大的推动力。进入中国后，腾飞继续利用之前的经验，积极与当地政府或政府支持型企业合作，从而更好地让外资公司融入中国环境，更方便地拿地和项目开发。
表11：腾飞与政府或政府支持型企业合作的项目
数据来源：公开信息、安信证券研究中心
2.6.2. 房地产基金
除了开发房地产项目以及提供相关服务之外，腾飞在房地产基金管理方面经验丰富，利用基金杠杆盘活资本在项目开发上的流动。目前腾飞一共管理了3只在新加坡上市的基金以及8只私募基金，其中参与过中国项目的私募基金有：
表12：参与过中国项目的腾飞私募基金
数据来源：公开信息、安信证券研究中心
轻资产滚动开发模式。腾飞利用房地产基金实现整个集团业务变轻，资金迅速回笼。而整个过程可以分为增加资产、增强资产和剥离资产三个阶段。通过房地产基金可以实现资本的升值，也可以对资产进行打包出售从而实现资金的回笼并支持下一个项目的开发或者收购，这样能减轻资产负担，提高资金运转效率。
3. 仓储、物流地产现状及电商带来的机遇
前几章我们阐述了物流地产的商业模式、国内土地供给规模趋缓、电商仓储有效供应不足的观点，并巡礼了当下主流尤其是外资系物流地产商的发展和经营特点，自上而下很容易得出：“物流地产似乎是个不错的买卖，一方面仍有大量电商类仓库刚性需求挖掘，另一方面土地（特别是在稀缺区域）中长期仍可能享受增值效应”，但在前期的仓储产业调研反馈中却发现传统的仓储业盈利能力一般、个体企业的经营差异度非常大，团队的经营管理和运作理念尤为重要，相对于土地、资金成本，产业自下而上的逻辑越来越重要了。
3.1. 传统仓储产能过剩
我们认为近年来物流仓储新增土地减少的主要原因包括：
1）过去几年的供给量偏大，譬如各类物流园区拔地而起，但整体缺乏科学规划，国家级园区、省级园区、地市级园区、县级园区，各种园区参差不齐、模式百花齐放，由于经济结构的差异，北上广一线城市腹地园区效率较高，而二、三线城市部分区域以及西部等欠发达地区空置率较高；另外，有相当体量的园区仍处于较为传统粗放的经营状态，恶性竞争加剧；部分投机商、电商借发展物流之名囤地、炒地，投资、开发进程低于承诺；最后，仓储物流用地对于当地投资就业、税收、就业拉动效应远不如其它产业；鉴于上述各种因素，政府收紧物流土地供给，并适度抬高了各类产业政策，譬如土地使用年限的灵活调整、已出让土地的开发周期、整体投资额门槛，部分地方甚至有“投资强度1000万/亩，税收贡献100万/亩，容积率为1”的硬性指标。
2）工业用地转做仓储，实际供给很可能大于统计数据：工业用地通常在审批上较仓储来的容易，不少企业通过工业用地的资质打擦边球，将部分区域改造为仓储用途，在容积率、作业面积、建造标准、消防安全方面“做文章”，参与行业竞争；另外，宏观经济向下过程中，企业经营持续恶化，于是会将手中土地、仓库等闲置产能转包给其它企业或共同开发，增加现金流，进一步加剧了仓储业的竞争，而这部分产能并不体现在每年的仓储用地指标中，正如有些实业人士告诉我们的那样“传统的仓库无非就是个遮风挡雨、进车拉货的区域，我借别人的厂房，添加货架后都能做临时仓库，价格非常便宜，而且在一些物流园区过剩、配套不佳的区域，当地政府迫于招商引资、吸引产业集群的诉求，甚至会给予不收费的优惠”。
综上，整个行业潜在仓储面积可能并不少，只是难以量化，从我们的草根调研来看，全年能达到70%使用率的仓库属于正常水平，客户对于仓储费率的敏感度较高，大量低端、地价仓库充斥在行业中，仅从储存、理货、进出库等传统仓库业务角度看，盈利能力非常有限，即使涉及产业链上的物流代理、质检、包装、报关、质押融资等附加服务，在既定土地价格和融资成本的假设下，物流仓储企业的盈利能力也会有天花板。
3.2. 宏观向下地价人工向上，传统模式压力递增
物流仓储业总体停留在价格竞争阶段，我们看到一些物流地产龙头公司过去的盈利一方面体现在先进的运营管理理念、兼具标准/个性化的服务给客户创造的价值、稳定的长期合同，但随着产业后进入者的“与时俱进”，这种领先优势已不再明显；盈利的另一方面则建立在过去土地价格连续攀升的大背景下，规模化、低价的土地储备给新项目提供的保障，但在目前时间点上，如果再从拿地、出租、简单管理运营的角度来运作项目，盈利能力的想象空间并不大，如果再考虑未来经济下行周期对上游客户物流费用承受力的冲击以及地价、人工等主要成本的刚性攀升，物流地产的回报率可能还要打折扣。
最后，我们用两段传统仓储物流从业人士的调研纪要来验证上述观点：
1）从目前的地价和成本来看，指望仓库带来盈利的难度越来越大，我们把仓储作为核心资产，更多是为了控制物流节点、把握住货物及客户粘度，目的是切入产业链其它环节，并通过不断优化整个供应链来获得综合收益。可以算一笔账，假设在二线城市获得50万/亩的土地，建造单层仓库形态的成本为2200元/平（包括绿化、消防等公摊），合计下来单平米单位成本约为3000元/平，考虑到财务成本、营业中的各类税收，并建立在出租率维持在90%的假设基础上，每年仓库单平米要贡献3600元的收入才能稍有盈利，对应的收费标准大约在30元/平/月或者是1元/平/天，这个费率即使放在普洛斯现有仓库里也不算便宜的，但这个假设是偏乐观的，毕竟市场上充斥了大量0.4-0.5元/平/天的仓库，所以必须要从其他业务上寻求利润突破口，另外值得一提的是，每年工人社保基数的调整对仓库的毛利额会有很大的冲击。
2）宏观经济低迷使得客户的物流承受力明显下降，譬如说1元/平/天的仓库，某鞋类客户租用10000平米来做大仓周转，客户一年的常规仓库费用是360万元，按照标准鞋盒计算，可以存放约80万双鞋，一双鞋的仓库成本接近4元，而国内很多售价200元左右的中端鞋品牌的净利润在10元内，很难承受这样的仓储。
3.3. 电商时代玩法变化，机遇和风险并存
中国经济处于从“三驾马车”向“消费主导”的长期过渡阶段，我们很容易理解消费品、消费升级及电商对于物流仓储的需求会给行业带来变化，我们在第一章谈到市场上电商相关的高标准物流地产“有效”供给不足，那么是否是建造这样仓库的物流地产商就能赚的盆满钵满？事实并没有这么简单。
3.3.1. 电商仓储和传统仓储的区别
软硬件标准、自动化、系统集成化程度更高：和传统B端业务一样，仓储同样是电商物流体系中的节点，但除了要和货主、物流公司、体系内其它仓库对接外，还需和电商、快递、C端用户协调一致，由于物流是电商用户体验的核心环节，运维效率的提升实施是依靠数据高效的传递和反馈，需要仓储企业拥有一套完备的软硬件和集成化后台系统支持，完成物流数据的实时采集、传递和分析，在优化物流路径的同时，还要满足各方的实时查询，若在跨境电商领域，还要满足政府的“三单合一”监管、在阿里菜鸟生态圈甚至要满足进一步细化的大数据领域要求，中长期来看，若人工成本进一步上升，在进出库、分拣、称重、分拨、计价环节中自动化设备的应用将更为普及。
图34：电商仓库的软硬件标准、集成化程度更高
数据来源：宝供官网、安信证券研究中心
■ 需要服务于全物流环节：物流速度是电商购物的核心体验环节，因此电商货物往往具有周转速度高、物流路由复杂的特点，在此前提之下，电商客户是将仓储环节与前后端配送整个放置在一起审视的，仓储环节需要服务于整个物流体系。
3.3.2. 快递企业涉足物流地产
快递企业是承接电商货物最重要的物流方，我们在上文中提到过，我们可以将仓储环节视为速度为0的物流过程，而对快递公司而言，从货物运输延伸向仓储服务可谓再自然不过。物流地产行业并不存在高企的技术门槛，而相比单营物流地产业务的开发商，快递企业在客户资源和盈利压力、服务深化和现金流等方面都并不处于劣势，甚至领先。
1）客户资源与盈利压力：快递企业可以从存量的物流客户中开发仓储用户，尤其集中于小型B端卖家、大型C端卖家。对于快递公司而言，不需要直接在仓储环节赚钱，其盈利合算更多是针对全配送环节的，只要仓储部分能够为全环节降本增效，则这一部分业务就是有意义的；
2）服务深化：现代物流地产的客户往往需要地产开发商在仓储管理、货物配送、信息接入等方面与之深度合作，快递公司手中拥有物流配送的资源与经验，有利于深化服务、加强黏度；
3）现金流：快递公司特有的收入结算方式使得其应收项目极少，因此现金流非常健康，一定程度上承担得其重资产模式。
就目前国内快递市场玩家而言，顺丰与四通一达大部分已经开启了仓储业务，但当前涉足的规模并不算太大。对于专业的物流地产开发而言，快递企业固然为行业外的潜在对手，但整体而言，快递企业涉足仓储的目的在于进一步优化自身的物流链条并进一步黏住客户，对业者的威胁程度尚属一般。
表13：已有多家快递公司开始涉及仓储业务
数据来源：宝供官网、安信证券研究中心
4. 投资建议
物流地产的核心竞争力在于土地资金成本、产品形态、运营管理。中长期来看，产业利好在于国内网购渗透率额和居民消费升级对于偏高端的消费类仓库的需求，而土地成本居高不下和大量中低端仓库充斥市场形成的恶性竞争会对产业形成一定冲击；此外，经济下行阶段，货主对仓储费用日趋敏感也似乎不容忽视的因素；中长期看，物流地产商单纯依靠中国经济增长、土地和人工红利来大幅盈利的时代已难以维持，所以除了产业大逻辑、仓库形态和区位经济的匹配度等宏观因素外，我们建议主要观测指标包括：仓库成本、已落定合同、仓储网络布局规划、管理运营团队、资金成本、仓库系统IT开发和实施能力等，其中管理运营团队、IT解决方案等“软实力”对客户供应链的优化作用会日趋明显，这一点在跨境电商物流领域尤为明显，必将成为未来电商甄选合作方的主要指标，可关注标的包括：中储股份、东百集团、南山控股。
5. 风险提示
土地出让政策突然不利；宏观经济超预期下滑；网购增长低于预期。
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